阿里營業(yè)利潤是亞馬遜的3倍 為何市值不到亞馬遜的一半?

長期以來,亞馬遜對整個行業(yè)都是神一樣的存在,這家成立于1995年,最早以線上圖書銷售為主的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè),在23年后成為市值過8000億美金的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

市值管理一向是亞馬遜的重要優(yōu)勢,在長期未盈利之時,仍然獲得資本市場的高度溢價,而就在2017年期凈收入比率也僅有1.7%,而同期阿里則為24.5%,強收入,高消耗,低利潤是亞馬遜財報的主要特點,即便如此,其市值依然是阿里的2倍,京東的25倍。

針對此狀況,市場中多有“美國人不懂中國市場”以及“亞馬遜已經(jīng)去電商成為云計算公司,市值要升高”這兩種論斷,那么,情況究竟如何呢?抑或是,中國巨頭如阿里這等公司在市值管理中究竟哪里不如亞馬遜?

亞馬遜究竟是云企業(yè)還是電商企業(yè)?

在對AWS持續(xù)投入7年之后,該業(yè)務逐漸盈利,并成為亞馬遜最大的利潤點,根據(jù)2018年Q3財報,AWS的營收占比僅有11.8%,但收入占比高達55.8%,在現(xiàn)階段,云計算業(yè)務基本支撐了亞馬遜的大半壁江山。

那么,這是否就能認為亞馬遜應該采取云計算的估值標準呢?

我們先對比下2017年度,亞馬遜與阿里的幾組營收數(shù)據(jù),見下圖

注:阿里統(tǒng)計周期為當年4月1日至2018年3月31日

注:阿里統(tǒng)計周期為當年4月1日至2018年3月31日

亞馬遜在電商業(yè)務中采取了自營模式,這在很大程度上會放大營收,這是與采取流量變現(xiàn)的阿里在營收統(tǒng)計中最大的不同,但我們也可以看到,從凈收入的絕對值看,亞馬遜遠低于同期的阿里。

換句話說,在現(xiàn)階段亞馬遜整體賺錢能力是弱于阿里。

再看被市場給予厚望的AWS業(yè)務。

從2015年開始,AWS基本保持了穩(wěn)定快速的增長勢頭,占總營收比率由2015年的7.4%增長到2018年Q3的11.8%,同比增速穩(wěn)定在45%以上,拿到云計算市場最大份額。

2018年,云計算行業(yè)增速處于勻速下滑態(tài)勢,如在Q3中,微軟云Azure當期增速為76%,低于上季度的89%,阿里云也告別三位數(shù)高速增長,進入90%的增速區(qū)間,AWS也是多個季度以來較慢的增速。

若用40%的同比增速來測算,2019年Q3中AWS的營收將大概為93億美金左右,考慮到云計算行業(yè)的規(guī)模效應,運營收入能力將會得到提高(2018年Q3比率已經(jīng)達到31%),若以35%計算,屆時AWS為亞馬遜帶來的營業(yè)利潤為32億美金,幾乎是上年全年營業(yè)利潤規(guī)模。

隨著非零售業(yè)務的成長,亞馬遜2018年Q3凈利潤率由去年同期的0.7%增長至5%,損益表優(yōu)化能力突出。

就AWS收入來看,短時間內(nèi)將會是亞馬遜的盈利來源,換句話說,資本市場對中長期亞馬遜的收入持有的樂觀態(tài)度是今天高溢價的主要原因,那么,其他產(chǎn)品線呢?

從產(chǎn)品形態(tài)看,我們以2018年Q3財報為依據(jù),做圖如下

注:單位為“億美金”

注:單位為“億美金”

從絕對值來看,在現(xiàn)階段雖然線上收入仍然占據(jù)一半以上規(guī)模,但增速已經(jīng)日漸衰落,線下部分由于收購全食,帶來較大的增長,但隨著市場的成熟,線下增速也將進入常態(tài)化水平,那么,亞馬遜最為耀眼的收入除AWS外,尚有Prime會員制的訂閱服務以及廣告導向的其他服務。

除增長乏力外,零售業(yè)務的盈利也是一大問題,2018年Q3綜合線上線下產(chǎn)品銷售同期增長了17.3%,但履約成本增加了28.9%,成本增速高于收入,這對亞馬遜并不是一個好消息。

考慮到廣告收入規(guī)??偭咳匀惠^小,我們重點來看Prime的盈利問題。

2018年Q3,基于Prime流視頻內(nèi)容和AWS的技術內(nèi)容支出增速為20.5%,而當期此兩項業(yè)務的合并增速為50.5%,這意味著亞馬遜的內(nèi)容業(yè)務的盈利能力開始顯現(xiàn),用較低的成本開始撬動更大的增速。

整理以上信息,亞馬遜的零售業(yè)務只占據(jù)了規(guī)模之大的特點,在盈利以及增長方面想象空間都相對較小,其最為耀眼的當屬AWS和Prime業(yè)務,但隨著云計算行業(yè)下行壓力的加大以及內(nèi)容方面與Netflix為代表的內(nèi)容平臺競爭的加劇(根據(jù)最新財報,Netflix會員用戶已經(jīng)接近1.4億,雖然Netflix漲價市場反彈聲音較大,但短期對Prime仍然有極大壓力)內(nèi)容端成本控制也將面臨較大壓力。

但總而言之,亞馬遜的市值參考應該還是為相對輕運營的互聯(lián)網(wǎng)模式,而非零售企業(yè)。

這確實也是阿里低于亞馬遜市盈率的“身份”問題。

市值管理上,阿里為何輸于亞馬遜

如前文所言,亞馬遜采取的自營零售模式的高昂成本導致低下的性價值,那么,零售對亞馬遜究竟有何價值?

在回答此問題前,我們先理清一個常識問題,即,Prime會員的福利與零售業(yè)務有著較為密切的綁定關系,如運費減免等以及收購智能門鈴企業(yè)Ring,其目的之一也是為提高Prime會員的附加值,換句話說,零售在此處是Prime的支持業(yè)務,對零售業(yè)務也需要進行理性看待。

此外,我們更為關注零售業(yè)務對亞馬遜現(xiàn)金流的價值。

我們繼續(xù)以2018年Q3為例,當期雖然阿里營業(yè)利潤與亞馬遜在同一區(qū)間(亞馬遜加入全食收入以及AWS盈利能力加大,抬高盈利能力),但經(jīng)營現(xiàn)金流卻明顯低于對方,當期亞馬遜經(jīng)營性現(xiàn)金流為流入85.9億美金,而阿里則為45.73億。

刨除設備折舊等因素,亞馬遜當期應付賬款為增加38.9億,恰是與阿里的現(xiàn)金流差區(qū)間。

亞馬遜之所以能夠保持快速增長,且有足夠的資金進行收購以及研發(fā)等探索性行為,很大程度在于零售業(yè)務對供應鏈賬期產(chǎn)生的流動負債的支持,從此角度來看,在其他業(yè)務現(xiàn)階段尚不具備支撐起8000億市值規(guī)模之前,亞馬遜應該繼續(xù)保持對零售業(yè)務的投入,用充?,F(xiàn)金流迎接未來。

再說回估值問題,當前資本市場對亞馬遜的定價一方面參照了AWS和Prime為代表的輕運營模式,而非較重的零售企業(yè)估值參照,而另一方面亞馬遜也確實得益于現(xiàn)金流的充沛以及在云計算為代表的新興業(yè)務中的優(yōu)勢地位,獲得市場的青睞。

但短期中,由于新興業(yè)務進入調速換擋期,這使得亞馬遜未來具有了一些不確定性,綜合來看,即便AWS以前文預測情況增長,其營業(yè)利潤應該也與阿里尚在同一重量級,若情況有所調整,則有高估危險。

最后我們想談談阿里的市值問題。

2018年阿里最高股價為211.7美金,如今市值縮水接近三分之一,阿里市值的起伏有一部分原因固然是受大環(huán)境影響,尤其中美的貿(mào)易摩擦。

但我們?nèi)韵霃钠髽I(yè)運營的現(xiàn)狀進行探討。

雖然業(yè)務線龐雜,但阿里最核心業(yè)務仍然為零售業(yè)務,而零售的變現(xiàn)方式又主要為廣告流量變現(xiàn),資本市場對該種業(yè)務的市盈率有大致理性認識,如谷歌靜態(tài)市盈率為59,F(xiàn)acebook則為26,均未有Netflix和亞馬遜此類強概念企業(yè)的市盈率高。

換句話說,阿里市值問題主要在于企業(yè)發(fā)展模式的走向和定位問題,那么,被阿里給予厚望的阿里云業(yè)務呢?

2018年Q3,阿里云收入達8.25億美金,占總營收5%,是當期AWS規(guī)模的4.5%,但同比增速是AWS的兩倍,為90%。

從絕對值看,如今阿里云規(guī)模,短時間內(nèi)很難改變阿里的企業(yè)定位問題,而在盈利問題上,阿里云當期虧損5%,進一步收窄,考慮到亞馬遜在持續(xù)投入7年之后才換來AWS的盈利性增長,以及阿里云在國內(nèi)的低價策略等因素,其全面盈利應該不會早于2019年中,基于此,阿里云接下來仍然處于做大規(guī)模,虧損逐漸收窄階段,在2019年中之后對阿里的貢獻或許會有所調整。

此外,我們對國內(nèi)云市場的空間也持相對審慎態(tài)度,云計算競爭的白熱化以及此后向智慧城市,工業(yè)化應用方向轉移,行業(yè)增長速度變緩是所有廠商必須面臨的現(xiàn)實問題,前幾日,《金融時報》對中國云計算行業(yè)增長做了如下預測

摘自《金融時報》

摘自《金融時報》

這對于阿里云稱不得是一個好消息,或許會延長其盈利周期。

總結全文,對于資本市場而言,更樂于對企業(yè)進行“定性”再進行估值,亞馬遜確實得此之便利,也獲得了極大的溢價能力,而阿里也不得不面臨在賺錢方面優(yōu)于亞馬遜但市值也只是對方一半的事實。

此后,亞馬遜在幾個優(yōu)勢領域若可以繼續(xù)保持領先地位,尤其在Prime和AWS兩大業(yè)務的高速成長,也面臨與谷歌、微軟和Netflix的進一步戰(zhàn)爭,而阿里則會進入改革深水區(qū),最近的“商業(yè)操作系統(tǒng)”我們?nèi)魪钠髽I(yè)“定性”角度看,則是零售業(yè)推動后端云服務的加速發(fā)展,扛過行業(yè)下行周期,變零售企業(yè)為服務企業(yè),獲得高市盈率。

這是亞馬遜要保持,阿里要追趕的關鍵。

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