阿里營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是亞馬遜的3倍 為何市值不到亞馬遜的一半？

長(zhǎng)期以來(lái)，亞馬遜對(duì)整個(gè)行業(yè)都是神一樣的存在，這家成立于1995年，最早以線上圖書(shū)銷售為主的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)，在23年后成為市值過(guò)8000億美金的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

市值管理一向是亞馬遜的重要優(yōu)勢(shì)，在長(zhǎng)期未盈利之時(shí)，仍然獲得資本市場(chǎng)的高度溢價(jià)，而就在2017年期凈收入比率也僅有1.7%，而同期阿里則為24.5%，強(qiáng)收入，高消耗，低利潤(rùn)是亞馬遜財(cái)報(bào)的主要特點(diǎn)，即便如此，其市值依然是阿里的2倍，京東的25倍。

針對(duì)此狀況，市場(chǎng)中多有“美國(guó)人不懂中國(guó)市場(chǎng)”以及“亞馬遜已經(jīng)去電商成為云計(jì)算公司，市值要升高”這兩種論斷，那么，情況究竟如何呢?抑或是，中國(guó)巨頭如阿里這等公司在市值管理中究竟哪里不如亞馬遜?

亞馬遜究竟是云企業(yè)還是電商企業(yè)?

在對(duì)AWS持續(xù)投入7年之后，該業(yè)務(wù)逐漸盈利，并成為亞馬遜最大的利潤(rùn)點(diǎn)，根據(jù)2018年Q3財(cái)報(bào)，AWS的營(yíng)收占比僅有11.8%，但收入占比高達(dá)55.8%，在現(xiàn)階段，云計(jì)算業(yè)務(wù)基本支撐了亞馬遜的大半壁江山。

那么，這是否就能認(rèn)為亞馬遜應(yīng)該采取云計(jì)算的估值標(biāo)準(zhǔn)呢?

我們先對(duì)比下2017年度，亞馬遜與阿里的幾組營(yíng)收數(shù)據(jù)，見(jiàn)下圖

注：阿里統(tǒng)計(jì)周期為當(dāng)年4月1日至2018年3月31日

亞馬遜在電商業(yè)務(wù)中采取了自營(yíng)模式，這在很大程度上會(huì)放大營(yíng)收，這是與采取流量變現(xiàn)的阿里在營(yíng)收統(tǒng)計(jì)中最大的不同，但我們也可以看到，從凈收入的絕對(duì)值看，亞馬遜遠(yuǎn)低于同期的阿里。

換句話說(shuō)，在現(xiàn)階段亞馬遜整體賺錢能力是弱于阿里。

再看被市場(chǎng)給予厚望的AWS業(yè)務(wù)。

從2015年開(kāi)始，AWS基本保持了穩(wěn)定快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，占總營(yíng)收比率由2015年的7.4%增長(zhǎng)到2018年Q3的11.8%，同比增速穩(wěn)定在45%以上，拿到云計(jì)算市場(chǎng)最大份額。

2018年，云計(jì)算行業(yè)增速處于勻速下滑態(tài)勢(shì)，如在Q3中，微軟云Azure當(dāng)期增速為76%，低于上季度的89%，阿里云也告別三位數(shù)高速增長(zhǎng)，進(jìn)入90%的增速區(qū)間，AWS也是多個(gè)季度以來(lái)較慢的增速。

若用40%的同比增速來(lái)測(cè)算，2019年Q3中AWS的營(yíng)收將大概為93億美金左右，考慮到云計(jì)算行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，運(yùn)營(yíng)收入能力將會(huì)得到提高(2018年Q3比率已經(jīng)達(dá)到31%)，若以35%計(jì)算，屆時(shí)AWS為亞馬遜帶來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為32億美金，幾乎是上年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)規(guī)模。

隨著非零售業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，亞馬遜2018年Q3凈利潤(rùn)率由去年同期的0.7%增長(zhǎng)至5%，損益表優(yōu)化能力突出。

就AWS收入來(lái)看，短時(shí)間內(nèi)將會(huì)是亞馬遜的盈利來(lái)源，換句話說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期亞馬遜的收入持有的樂(lè)觀態(tài)度是今天高溢價(jià)的主要原因，那么，其他產(chǎn)品線呢?

從產(chǎn)品形態(tài)看，我們以2018年Q3財(cái)報(bào)為依據(jù)，做圖如下

注：?jiǎn)挝粸?ldquo;億美金”

從絕對(duì)值來(lái)看，在現(xiàn)階段雖然線上收入仍然占據(jù)一半以上規(guī)模，但增速已經(jīng)日漸衰落，線下部分由于收購(gòu)全食，帶來(lái)較大的增長(zhǎng)，但隨著市場(chǎng)的成熟，線下增速也將進(jìn)入常態(tài)化水平，那么，亞馬遜最為耀眼的收入除AWS外，尚有Prime會(huì)員制的訂閱服務(wù)以及廣告導(dǎo)向的其他服務(wù)。

除增長(zhǎng)乏力外，零售業(yè)務(wù)的盈利也是一大問(wèn)題，2018年Q3綜合線上線下產(chǎn)品銷售同期增長(zhǎng)了17.3%，但履約成本增加了28.9%，成本增速高于收入，這對(duì)亞馬遜并不是一個(gè)好消息。

考慮到廣告收入規(guī)?？偭咳匀惠^小，我們重點(diǎn)來(lái)看Prime的盈利問(wèn)題。

2018年Q3，基于Prime流視頻內(nèi)容和AWS的技術(shù)內(nèi)容支出增速為20.5%，而當(dāng)期此兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的合并增速為50.5%，這意味著亞馬遜的內(nèi)容業(yè)務(wù)的盈利能力開(kāi)始顯現(xiàn)，用較低的成本開(kāi)始撬動(dòng)更大的增速。

整理以上信息，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)只占據(jù)了規(guī)模之大的特點(diǎn)，在盈利以及增長(zhǎng)方面想象空間都相對(duì)較小，其最為耀眼的當(dāng)屬AWS和Prime業(yè)務(wù)，但隨著云計(jì)算行業(yè)下行壓力的加大以及內(nèi)容方面與Netflix為代表的內(nèi)容平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的加劇(根據(jù)最新財(cái)報(bào)，Netflix會(huì)員用戶已經(jīng)接近1.4億，雖然Netflix漲價(jià)市場(chǎng)反彈聲音較大，但短期對(duì)Prime仍然有極大壓力)內(nèi)容端成本控制也將面臨較大壓力。

但總而言之，亞馬遜的市值參考應(yīng)該還是為相對(duì)輕運(yùn)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)模式，而非零售企業(yè)。

這確實(shí)也是阿里低于亞馬遜市盈率的“身份”問(wèn)題。

市值管理上，阿里為何輸于亞馬遜

如前文所言，亞馬遜采取的自營(yíng)零售模式的高昂成本導(dǎo)致低下的性價(jià)值，那么，零售對(duì)亞馬遜究竟有何價(jià)值?

在回答此問(wèn)題前，我們先理清一個(gè)常識(shí)問(wèn)題，即，Prime會(huì)員的福利與零售業(yè)務(wù)有著較為密切的綁定關(guān)系，如運(yùn)費(fèi)減免等以及收購(gòu)智能門鈴企業(yè)Ring，其目的之一也是為提高Prime會(huì)員的附加值，換句話說(shuō)，零售在此處是Prime的支持業(yè)務(wù)，對(duì)零售業(yè)務(wù)也需要進(jìn)行理性看待。

此外，我們更為關(guān)注零售業(yè)務(wù)對(duì)亞馬遜現(xiàn)金流的價(jià)值。

我們繼續(xù)以2018年Q3為例，當(dāng)期雖然阿里營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與亞馬遜在同一區(qū)間(亞馬遜加入全食收入以及AWS盈利能力加大，抬高盈利能力)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻明顯低于對(duì)方，當(dāng)期亞馬遜經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為流入85.9億美金，而阿里則為45.73億。

刨除設(shè)備折舊等因素，亞馬遜當(dāng)期應(yīng)付賬款為增加38.9億，恰是與阿里的現(xiàn)金流差區(qū)間。

亞馬遜之所以能夠保持快速增長(zhǎng)，且有足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)以及研發(fā)等探索性行為，很大程度在于零售業(yè)務(wù)對(duì)供應(yīng)鏈賬期產(chǎn)生的流動(dòng)負(fù)債的支持，從此角度來(lái)看，在其他業(yè)務(wù)現(xiàn)階段尚不具備支撐起8000億市值規(guī)模之前，亞馬遜應(yīng)該繼續(xù)保持對(duì)零售業(yè)務(wù)的投入，用充裕現(xiàn)金流迎接未來(lái)。

再說(shuō)回估值問(wèn)題，當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)亞馬遜的定價(jià)一方面參照了AWS和Prime為代表的輕運(yùn)營(yíng)模式，而非較重的零售企業(yè)估值參照，而另一方面亞馬遜也確實(shí)得益于現(xiàn)金流的充沛以及在云計(jì)算為代表的新興業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢(shì)地位，獲得市場(chǎng)的青睞。

但短期中，由于新興業(yè)務(wù)進(jìn)入調(diào)速換擋期，這使得亞馬遜未來(lái)具有了一些不確定性，綜合來(lái)看，即便AWS以前文預(yù)測(cè)情況增長(zhǎng)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)該也與阿里尚在同一重量級(jí)，若情況有所調(diào)整，則有高估危險(xiǎn)。

最后我們想談?wù)劙⒗锏氖兄祮?wèn)題。

2018年阿里最高股價(jià)為211.7美金，如今市值縮水接近三分之一，阿里市值的起伏有一部分原因固然是受大環(huán)境影響，尤其中美的貿(mào)易摩擦。

但我們?nèi)韵霃钠髽I(yè)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀進(jìn)行探討。

雖然業(yè)務(wù)線龐雜，但阿里最核心業(yè)務(wù)仍然為零售業(yè)務(wù)，而零售的變現(xiàn)方式又主要為廣告流量變現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)該種業(yè)務(wù)的市盈率有大致理性認(rèn)識(shí)，如谷歌靜態(tài)市盈率為59，F(xiàn)acebook則為26，均未有Netflix和亞馬遜此類強(qiáng)概念企業(yè)的市盈率高。

換句話說(shuō)，阿里市值問(wèn)題主要在于企業(yè)發(fā)展模式的走向和定位問(wèn)題，那么，被阿里給予厚望的阿里云業(yè)務(wù)呢?

2018年Q3，阿里云收入達(dá)8.25億美金，占總營(yíng)收5%，是當(dāng)期AWS規(guī)模的4.5%，但同比增速是AWS的兩倍，為90%。

從絕對(duì)值看，如今阿里云規(guī)模，短時(shí)間內(nèi)很難改變阿里的企業(yè)定位問(wèn)題，而在盈利問(wèn)題上，阿里云當(dāng)期虧損5%，進(jìn)一步收窄，考慮到亞馬遜在持續(xù)投入7年之后才換來(lái)AWS的盈利性增長(zhǎng)，以及阿里云在國(guó)內(nèi)的低價(jià)策略等因素，其全面盈利應(yīng)該不會(huì)早于2019年中，基于此，阿里云接下來(lái)仍然處于做大規(guī)模，虧損逐漸收窄階段，在2019年中之后對(duì)阿里的貢獻(xiàn)或許會(huì)有所調(diào)整。

此外，我們對(duì)國(guó)內(nèi)云市場(chǎng)的空間也持相對(duì)審慎態(tài)度，云計(jì)算競(jìng)爭(zhēng)的白熱化以及此后向智慧城市，工業(yè)化應(yīng)用方向轉(zhuǎn)移，行業(yè)增長(zhǎng)速度變緩是所有廠商必須面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，前幾日，《金融時(shí)報(bào)》對(duì)中國(guó)云計(jì)算行業(yè)增長(zhǎng)做了如下預(yù)測(cè)

摘自《金融時(shí)報(bào)》

這對(duì)于阿里云稱不得是一個(gè)好消息，或許會(huì)延長(zhǎng)其盈利周期。

總結(jié)全文，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，更樂(lè)于對(duì)企業(yè)進(jìn)行“定性”再進(jìn)行估值，亞馬遜確實(shí)得此之便利，也獲得了極大的溢價(jià)能力，而阿里也不得不面臨在賺錢方面優(yōu)于亞馬遜但市值也只是對(duì)方一半的事實(shí)。

此后，亞馬遜在幾個(gè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域若可以繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，尤其在Prime和AWS兩大業(yè)務(wù)的高速成長(zhǎng)，也面臨與谷歌、微軟和Netflix的進(jìn)一步戰(zhàn)爭(zhēng)，而阿里則會(huì)進(jìn)入改革深水區(qū)，最近的“商業(yè)操作系統(tǒng)”我們?nèi)魪钠髽I(yè)“定性”角度看，則是零售業(yè)推動(dòng)后端云服務(wù)的加速發(fā)展，扛過(guò)行業(yè)下行周期，變零售企業(yè)為服務(wù)企業(yè)，獲得高市盈率。

這是亞馬遜要保持，阿里要追趕的關(guān)鍵。